原标题：高端不力，洋河掉队

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文｜砺石财经，作者｜李平

4月28日晚间，发布2021年度与2022年一季度财报。年报数据显示，2021年实现营业收入253.5亿元，同比增长20.14%；实现净利润75.08亿元，同比微增0.34%。

对比前三年数据来看，主营收入已经恢复增长，但净利润表现仍然低迷。数据显示，2018年-2020年，实现营业收入分别为241.6亿元、231.26亿元和211.01亿元，营收规模连续三年缩水；同期，洋河净利润分别为81.15亿元、73.83亿元和74.82亿元，整体也处于下滑趋势。

不难看出，2021年度，洋河营收规模已经创出历史新高，但净利润水平尚未恢复至2018年同期水平。另外，从扣非净利润数据上看，2021年扣非净利润为73.73亿元，几乎与2018年（73.69亿元）持平。

与年报同日发布的一季报数据显示，2022年1-3月，实现营业收入130.26亿元，同比增长23.82%；实现净利润49.85亿元，同比增长29.07%；扣非净利润为48.98亿元，同比增长28.53%。

不过，从预收账款数据上看，管理层似乎在有意做多一季报数据。财报显示，截至2021年末，预收账款（合同负债）金额为158.05亿元，较2021年9月末大幅增长93亿元。而截至2022年3月末，预收账款为97.66亿元，较2021年末大幅减少60.39亿元。

预收账款属于白酒公司业绩的“蓄水池”。不难看出，2021年四季度预收账款大幅增长，但到了2022年一季度又大幅下降，这也引起了不少投资者对公司一季度业绩真实性的质疑。

利润的调节似乎与高管股权激励方案有关。去年8月，推出《第一期核心骨干持股计划》，将核心骨干和高层次人才纳入激励范围，金额为10亿元。根据这一方案，洋河业绩考核目标为：2021年实现15%以上的营收增长，且2022年同样实现15%以上的营收增长。

不难看出，这一股权激励方案是将2021年-2022年业绩联动考核。那么，在2021年股权激励考核达标的情况下，再做多2021年业绩反而会将基数提高。因此，做高一季度业绩更加符合公司高管及员工利益。

事实上，一季度白酒动销情况并不乐观，多款白酒价格已经降至两年来的冰点。据中国食品产业分析师朱丹蓬走访白酒经销商、分销商后发现，白酒渠道压货问题十分严重，一季度白酒板块业绩靓丽的背后更多只是假繁荣。此外，五一期间，某卖方的白酒动销数据也显示销量下滑了20%。

财报公布之后，股价连续两日大涨，股价最高涨至168.3元。但截至5月16日，洋河股价报收于157.5元，股价冲高回落明显。显然，不少投资者对业绩的持续性抱有怀疑态度。

02 渠道利薄库存高企、深度分销后遗症待解

2003-2012年被称为白酒的“黄金十年”，而凭借“蓝色经典”系列对中端市场的精准卡位，成为这一轮白酒复苏周期中的最大黑马。数据显示，2007-2012年，营业收入由17.62亿元增长至172.70亿元，净利润从3.75亿元增长至61.54亿元。

不难看出，5年期间营收增长接近10倍，净利润增长超过16倍。而自2009年11月上市以来，市值由不足200亿元一路增长至超过1200亿元，并一度超越五浪液，成为仅次于贵州茅台的第二大市值白酒上市公司。

值得一提的是，在上一轮白酒周期中快速崛起的一个重要原因在于其深度分销能力，由自有销售人员负责渠道开拓与市场推广工作，经销商只负责从事配送、资金周转等服务工作。

在上一轮白酒周期中，线下渠道的深度分销能力一度成为酒企之间的胜负手，传统大经销商制、大流通制的粗放式渠道体系在效率上明显不及扁平化的销售体系，也由此获得了“最会卖酒”白酒上市公司的称号。

不过，本轮白酒复苏的一个特征在团购模式的崛起。但在深度营销模式之下，洋河渠道价格体系过于透明，经销商层面利润留存过低，进而造成经销商积极性被打击，甚至引来竞争对手挖角。

另外，与中低端白酒主要依赖渠道发展不同，高端白酒来说更加看重经销商的圈层经营能力与人脉资源。由于洋河长期奉行渠道精细化运营，经销商普遍规模较小，政商资源普遍不足，成为其渠道结构上的一大软肋。

自2019年以来，洋河股份逐渐认识到自身渠道问题的严重性，并主动进行多角度的调整。一方面，洋河对梦之蓝系列产品实施了控货策略，通过理顺价格体系来保证渠道盈利能力；另一方面，洋河开始推动经销商体系由“多商并存”向“一商为主、多商帮衬”转变，并根据经销商和厂商的资源和能力来决定谁来主导，通过厂商一体化新模式来改善厂商关系。此外，针对品牌知名度不足问题，洋河还加大了在央视等渠道的广告投入。

年报数据显示，2021年，经销渠道实现营业收入242.74亿元，同比增长21.32%。省内经销商为2950家，净减少166家，省外经销商为5192家，净减少743家，经销商总数为8142家，较2020年同期（9051家）减少近1000家。

从经销商数量减少而经销商渠道销售额增加来看，现有经销商收入规模提升明显。不过，渠道控货政策的推行一定程度上给带来了存货积压问题。数据显示，2018-2021年，存货金额由138.92亿元增长至168.03亿元。

另外，由于销售人员数量的增加、销售人员工资的提高以及广告费用的投入，2021年销售费用达到35.44亿元，较去年同期大幅增长9.4亿元，同比增幅高达36.12%，销售费用的激增正是增收不增利的一个关键原因。

03 高端化进展不利，痛失白酒老三地位

尽管在市值上已经被、反超，但从营收规模上看，仍在18家上市白酒企业暂居第三名，但这种领先优势正在不断缩小。尤其是过去三年，业绩的低迷与、等二线白酒企业业绩的高速增长形成了鲜明的对比。

数据显示，2018-2021年，营收规模从94.44亿元增长至199.71亿元，净利润从15.07亿元增长至54.13亿元；同期，营业收入由130.55亿元增长至206.42亿元，净利润则从34.86亿元增长至79.56亿元。

可以看出，早在2018年，营收规模就进入到“200亿俱乐部”，仅次于贵州茅台、五粮液，稳居白酒行业第三名，而、营收规模尚在百亿级别。经历了三年的沉寂期之后，营业收入仍在200亿元规模上停滞不前，但2021年、均已经进入到“200亿俱乐部”。另外，2021年净利润数据也实现了对洋河的反超。

产品高端化进展不利成为洋河掉队的一个主要原因。

经历了2012-2015年的深度调整后，白酒行业自2016年开始新一轮复苏。与前一轮百元价格带白酒领涨不同，本轮白酒复苏的一个特点就是高端白酒强劲增长，而国内高端白酒市场一直由茅台、五粮液以及国窖1573所把控。

尽管洋河在白酒黄金十年取得了业绩的高速增长，但在高端白酒领域中的建树却不多。截至目前，洋河在千元以上价格带有梦之蓝M9和梦之蓝手工班以及双沟的头牌苏酒三款产品，但都未真正起量。从市场份额上看，高端白酒95%的市场份额仍被飞天茅台、五粮液普五和国窖1573三大品牌占据。

究其原因，高端白酒更加注重的是历史传承及文化内涵，需要有悠久独特的历史故事作为依赖，在这一方面，洋河比茅台、五粮液、甚至汾酒都欠缺不少。另一方面，早期注重对海之蓝、天之蓝等中档白酒的宣传，导致其品牌定位固化，就连其董事长张联东也坦言，“的业绩中包揽大头的依然是中端产品，真正的高端线没有市场话语权。”

沉舟侧畔千帆过。

2021年，以国窖1573为代表的高端酒收入规模已达到了184亿元，综合毛利率达到85.7%，超出10个百分点；2021年实现营收179.2亿元，同比增加41.9%，其中中高端产品青花系列占比进一步提升。

铁打的茅五，流水的老三。2020年之前，从营收、净利润、市值三个指标上看，都稳居白酒行业前三名。但经历了三年的沉寂期之后，市值已经被和超过，屈居第五位。另外，2021年净利润水平也被反超。

数据显示，2019年以来，股价涨幅超过8倍，涨幅超过3倍，但涨幅不足一倍。截至5月13日，市值不足2400亿元，、市值则接近3000亿元。显然，市值表现巨大的差异背后，反映的正是投资者对三家企业未来发展前景的不同看法。

相比通过“财技”来扮靓业绩，如何在高端市场实现真正突破，平衡好费用投入与产出之间的关系，才是重新夺回“白酒市值老三”地位的关键。否则，尽管高管团队或许可以通过股权激励获得不菲的收益，广大中小投资者恐怕仍会颗粒无收。

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