据报道，软银集团创始人孙正义最近一直在不停地查看图表。一次又一次，不厌其烦。

他看的不是软银的股价走势图——这些股票一直在喋喋不休；也不是自己的财富统计图——根据彭博亿万富豪指数，他的个人财富约为135亿美元，过去一年缩水250亿美元。

他看的是软银的贷款价值比——按照孙正义自己的说法，他一天会看四次这个图表。孙正义曾在互联网泡沫破灭时损失了700亿美元，后来之所以能在过去20年东山再起，贷款价值比可谓功不可没。

就在去年，软银还志得意满，凭借着对阿里巴巴等科技公司价值不菲的持股大举借款，将资金注入到前景广阔的创业公司，期待着他们能成为明日之星。即便是遭遇了Wirecard AG或Greensil Capital等重大失败，软银依然可以凭借其他地方的利润弥补这些问题。

但最近，问题却持续累积。

从中概股暴跌到俄乌冲突，从通货膨胀到市场动荡，孙正义和他的软银集团可谓麻烦不断。

该股过去一年暴跌近60%，孙正义最为关心的贷款价值比也持续走高，表明软银的净负债相对于净资产的比例正在失控。有些市场观察人士甚至指出，软银面临这追加保证金的风险。

“目之所及，没有一条好消息。”日本投行Iwai Cosmo Securities高级分析师Tomoaki Kawasaki说，“如果他们被要求追加抵押品，那投资者就必须对该公司面临的财务风险加倍谨慎。”

64岁的孙正义没有回避，他坦承该公司的确面临困难时刻。

今年2月，他曾表示软银“身处寒流之中”，并宣布在截至12月底的3个月内，该公司的净资产价值缩水了1.55万亿日元（13亿美元），至19.3万亿日元。

自此之后，情况非但没有好转，反而日益恶化。

作为软银赖以成功的重要渠道，新股发行市场已经干涸。当滴滴暂停赴港上市进程后，该股上周五在美股市场出现44%的创纪录暴跌。软银旗下的愿景基金上周打折抛售了10亿美元韩国电商巨头Coupang的股票，再次凸显出软银对资金的渴求。

“从投资和上市前景来看，软银的宏观状况不容乐观。”日本Asymmetric Advisors公司股票策略师Amir Anvarzadeh说，他建议做空该股。他表示，软银持有的阿里巴巴等公司的股票价值缩水也导致该公司面临被追加保证金的风险。

孙正义向投资者解释说，他每天都会反复查看贷款价值比。这项指标使用净债务除以其持有的股票价值计算而来，该指标已经从2020年6月的8.8%跃升至去年底的22%。

软银的目标是将贷款价值比控制在25%以下。但贷款金额的增加，以及阿里巴巴和软银股价的下跌，导致这项指标今年进一步走高。

Bloomberg Intelligence高级信贷分析师沙龙·陈（Sharon Chen）在3月7日的电话会议上表示，与软银不同，标普全球评级在计算贷款价值比时将保证金贷款也纳入计算，所以该公司计算出的软银贷款价值比高达29%。倘若该指标超过40%，标普便有可能在目前的BB+的基础上进一步下调软银的信用评级。

这家日本公司一直都借助融资来维持投资速度，并为股票回购项目提供资金。投行Jefferies分析师阿图尔·科亚尔（Atul Coyal）上月预计，该公司今年最多需要450亿美元现金。他还补充道，该公司可能需要出售阿里巴巴股票来满足资金需求。

软银长期通过抵押资产的方式进行融资，这种模式的借贷成本低于其他融资模式。例如，他们会通过抵押资产的方式来换取现金，从而参与创业公司的早期投资以及使用预付远期合约——即软银提前收取未来出售股票所得的资金。

截至去年12月，在软银持有的阿里巴巴、T-Mobile美国、德意志电信和软银集团旗下电信公司软银公司的股票中，有一半以上都被抵押出去。根据Bloomberg Intelligence的计算，资产抵押融资在软银集团1280亿美元总债务中占据多达540亿美元。

“他们必须继续增加融资，而他们采取的复杂融资方式或许会令人们感到更加担忧。”Bloomberg Intelligence分析师沙龙·陈说。

孙正义的融资网络并不局限于软银集团这家核心公司。

孙正义背负的个人贷款规模在全球也名列前茅，这些都与公司的股票有关，他曾经将价值57亿美元的股票抵押给包括瑞士宝盛银行、瑞穗银行和大和证券在内的18家金融机构。

软银发言人表示，该公司不会对孙正义的个人财务状况发表评论。

该公司发言人称，作为激励项目的一部分，软银还为部分高管提供贷款，帮助他们购买公司股票。

例如，为了帮助马塞洛·克劳尔（Marcelo Claure）融资购买T-Mobile股票，软银曾经向其提供了5.15亿美元贷款。克劳尔曾经担任软银COO，但在今年1月因为与孙正义存在薪酬纠纷而离职。

软银还有可能探索多种融资渠道，但该公司仍是一家科技投资公司，而孙正义也已经成功进行了一系列利润丰厚的投资。

该公司去年实现了日本企业有史以来最大规模的季度盈利，其股价也创下历史新高。Coupang和外卖平台DoorDash的上市帮助其抵消了WeWork、Greensill Capital和Wirecard的损失——后两家公司因为欺诈丑闻而破产。

但孙正义的盈利之路会愈加困难。作为软银最大的一笔投资，阿里巴巴股价今年下跌35%。软银支持的公司中，有23家在2021年成功上市，但至今只有3家没有跌破IPO发行价，导致其债务违约保险成本增长了一倍多。

尽管坏消息接踵而至，但在20名受访分析师中，还是有18人推荐购买软银股票。Redex Research分析师科克·布德利（Kirk Boodry）表示，虽然当前面临的环境挑战重重，导致越来越难以预测软银的回购计划和第二个愿景基金的投资，但“我们并没有看到真正的危机”。布德利并未给予软银股票具体评级。

“尽管软银的投资组合过去3个季度表现糟糕，但仍然有一些缓冲。”他说。

软银并没有改变战略。在偿还了用阿里巴巴股票抵押的100亿美元贷款后，他们又在12月申请了60亿美元新的贷款。知情人士透露，该公司还在上月要求希望参与软银旗下芯片设计公司ARM IPO的投行为其提供80亿美元资金。

不仅如此，孙正义依然对寒冬会很快结束怀有乐观情绪。

“春天迟早会来，我们会继续播种。”他在2月说，“种子正在稳步成长。”